摘要：1）寬貨幣已持續(xù)發(fā)力，需注意到，4月央行有降準操作，但釋放出的流動性或并未流向信貸市場，形成有效投資。2）而疫情導致寬信用難上加難。4月新增貸款天量縮幅，且貸款結構不理想。3月至4月房地產(chǎn)銷售同比大幅下降，導致居民中長期貸款需求不足。4月30大中城市商品房成交面積同比-54%，居民按揭貸款的低迷可能繼續(xù)拖累整個居民貸款。3）社會融資規(guī)模顯示，基建投資仍有發(fā)力空間?？紤]到疫情防控成本和地方土地財政收入銳減等因素，我們提示市場對基建投資的反彈程度不宜過度看高。4）存款增量較多，避險情緒濃重。5）疫情是罪魁禍首。上證綜指已跌至3.16金融委表態(tài)前的水平之下。市場預期進一步地轉弱。6）在當前“預期”進一步“轉弱”的背景下，雖然貨幣政策的空間不大，結構性寬松是未來的主要方向，但是從預期管理的角度考慮，適度的降準或降息，特別是降低長端利率，繼續(xù)釋放寬松的信號的可能性在增加。
4月末，廣義貨幣(M2)余額249.97萬億元，同比增長10.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點。狹義貨幣(M1)余額63.61萬億元，同比增長5.1%，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期低1.1個百分點。
寬貨幣已持續(xù)發(fā)力。M1同比增速略微上升，但仍處于較低水平，一般而言，M1同比增速更能反映經(jīng)濟景氣度，這與4月PMI表現(xiàn)較為一致。同時，M2同比增速-M1增速擴大，這既說明企業(yè)資產(chǎn)活化率不高，投資意愿較低，同時也是國內地產(chǎn)周期仍處于下行階段的反映，也是疫情進一步地沖擊市場預期的結果。需注意到，4月央行有降準操作，但釋放出的流動性或并未流向信貸市場，形成有效投資。
疫情導致寬信用難上加難。新增貸款天量縮幅，且貸款結構不理想。以新增人民幣貸款6454億元，預期14450億元，同比少增8246億元，環(huán)比少增24846億元，大幅低于市場預期。此前，我們預期4月新增貸款將環(huán)比3月少增，但考慮到金融委會議要求“新增貸款要保持適度增長”， 4月新增貸款仍會同比略增，這說明疫情進一步地加深了市場主體需求轉弱的預期，而且該負面影響非常之大。無論是同比還是環(huán)比，企業(yè)貸款均呈現(xiàn)巨量縮幅。
4月票據(jù)利率大幅下行，且與銀行同業(yè)存單利率“倒掛”幅度加大，票據(jù)業(yè)務增加較多，銀行風險厭惡程度上升。企（事）業(yè)單位貸款增加5784億元，同比少增1768億元，其中，短期貸款減少1948億元，中長期貸款增加2652億元，票據(jù)融資增加5148億元。住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元，環(huán)比少增9709億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元。受到疫情沖擊較大，居民消費下滑程度較大，非住房貸款減少許多。3月至4月房地產(chǎn)銷售同比大幅下降，導致居民中長期貸款需求不足。4月30大中城市商品房成交面積同比-54%，居民按揭貸款的低迷可能繼續(xù)拖累整個居民貸款。
社會融資規(guī)模顯示，基建投資仍有發(fā)力空間。從社會融資規(guī)模來看，政府債券凈融資3912億元，同比多173億元；非金融企業(yè)境內股票融資1166億元，同比多352億元。其余款項均為“少增”或“多減”。政府債券的變化情況，在一定程度上反映未來基建投資仍有繼續(xù)發(fā)力的空間。人民銀行結存利潤上繳進度靠前發(fā)力，2022年以來已上繳8000億元，全年上繳利潤將超1.1萬億元，直接增強財政可用財力。這是支撐增加公共支出的可靠因素。但是，4月份財政性存款增加410億元，同比少增5367億元，考慮到疫情防控成本和地方土地財政收入銳減等因素，我們提示市場對基建投資的反彈程度不宜過度看高。
存款增量較多，避險情緒濃重。從存款情況來看，前4個月住戶存款和非金融企業(yè)存款分別增加7.12萬億元和1.27萬億元，分別比上年同期多增2.01萬億元和1.37萬億元。住戶部門和非金融企業(yè)部門持有的存款增多，有利于經(jīng)濟穩(wěn)定。但是，這在某種程度上反映整個經(jīng)濟社會的風險偏好在降低，投資沖動進一步地弱化。
疫情是罪魁禍首。4月份當月人民幣貸款增長明顯放緩，同比少增較多，反映出近期疫情對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降。1-4月企業(yè)貸款利率為4.39%，同比下降0.25個百分點，保持在有統(tǒng)計記錄以來的低位。上證綜指已跌至3.16金融委表態(tài)前的水平之下。市場預期進一步地轉弱。
未來政策展望：在目前國內外宏觀預期轉弱的背景下，4月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)“崩塌”式下降，將繼續(xù)打擊市場情緒。當前，貨幣政策的堵點不在“寬貨幣”，而在“寬信用”。從公開市場操作和1-4月M2同比等金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，貨幣供給端一直在發(fā)力。但“寬信用”因疫情進一步受阻，貨幣政策的有效性降低。宏觀調控部門仍將以財政政策為主要抓手。央行則在現(xiàn)有結構性寬松的基礎下，增加基礎貨幣投放支持信貸增長，同時加快推出增量政策工具。我們認為，在當前“預期”進一步“轉弱”的背景下，雖然貨幣政策的空間不大，結構性寬松是未來的主要方向，但是從預期管理的角度考慮，適度地降準或降息，特別是降低長端利率，繼續(xù)釋放寬松的信號的可能性在增加。
