時間：2022-04-02
2022年1-2月，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度加大，多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖跡象，但基建、制造業(yè)投資和消費(fèi)同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，也源于上年同期低基數(shù)的支撐作用，一定程度上高估了實(shí)際增長情況。
2月社融不及市場預(yù)期，社融增速轉(zhuǎn)為下降，3月MLF、LPR利率均持平前值，貨幣進(jìn)一步寬松預(yù)期落空。但并不意味寬松的貨幣政策結(jié)束，兩會及會后的金融委會議多次強(qiáng)調(diào)“新增貸款要保持適度增長”。我們認(rèn)為，中央穩(wěn)增長態(tài)度堅決，2022年社會信用環(huán)境整體較2021年進(jìn)一步寬松。美聯(lián)儲加息對我國貨幣政策產(chǎn)生一定的掣肘，但堅挺的人民幣匯率一定程度可以緩沖美聯(lián)儲加息風(fēng)險，我國貨幣政策依然存在空間。
行業(yè)方面，國際油價飆升，石油產(chǎn)業(yè)鏈的中下游行業(yè)成本承壓，信用風(fēng)險值得關(guān)注；疫情、原材料上漲以及供應(yīng)鏈緊張使得汽車產(chǎn)銷的不確定性增加，新能源車企漲價潮或?qū)⒓铀傩袠I(yè)分化格局，成本管控能力、資金實(shí)力較弱的尾部企業(yè)風(fēng)險上升；房地產(chǎn)投資持續(xù)探底，在政策環(huán)境改善的背景下，房企資金面有望邊際改善，但政策效果顯現(xiàn)還需時間，短期內(nèi)資金面壓力依然較大，行業(yè)信用風(fēng)險或?qū)⒗^續(xù)釋放。
一、宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)運(yùn)行情況
2022年1-2月，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度加大，多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖跡象，但基建、制造業(yè)投資和消費(fèi)同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，也源于上年同期低基數(shù)的支撐作用，一定程度上高估了實(shí)際增長情況。生產(chǎn)端，1-2月工業(yè)增加值延續(xù)四季度以來的回升態(tài)勢，生產(chǎn)較為強(qiáng)勁。需求端，基建、制造業(yè)投資帶動固定資產(chǎn)投資向上修復(fù)，地產(chǎn)投資繼續(xù)探底；消費(fèi)修復(fù)有所加快；出口仍保持高景氣度。價格方面，輸入型通脹壓力抬升，中下游行業(yè)信用風(fēng)險值得關(guān)注。當(dāng)前，工業(yè)、出口等強(qiáng)勢指標(biāo)面臨的不確定性因素仍較多，俄烏局勢緊張，國際原油和有色等大宗商品價格快速上漲，通脹壓力上升，且3月新一輪大規(guī)模擴(kuò)散的疫情制約消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇，對工業(yè)生產(chǎn)等其他方面的負(fù)面影響還有待觀察，未來經(jīng)濟(jì)增長壓力仍然較大。
1.生產(chǎn)端：消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)回升，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能承壓
工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)小幅回升態(tài)勢，總體較為強(qiáng)勁。2022年1-2月，受益于振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、推動工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展系列政策措施加快落地，工業(yè)企業(yè)節(jié)后有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.50％，較上月有所加快，延續(xù)四季度以來的回升態(tài)勢。從季節(jié)性水平來看，2022年1-2月工業(yè)增加值同比增速高于疫情前2016-2019年同期水平，雖不及2021年同期兩年平均增速[1]水平，但2021年初主要是就地過年政策提振了工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)，存在一定高基數(shù)影響，所以今年1-2月工業(yè)生產(chǎn)增長總體較為強(qiáng)勁。
1-2月多數(shù)行業(yè)增加值增長較上月有所加快。具體來看，受春節(jié)假期需求增加、企業(yè)積極備貨等因素帶動，飲料、食品制造、紡織業(yè)等消費(fèi)制造業(yè)增加值同比增速有所提升；醫(yī)藥、電子設(shè)備制造業(yè)增加值仍保持10％以上的較快增長，且較上月小幅提升，主要是受到出口高景氣的帶動；得益于能源、原材料保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進(jìn)，煤炭開采、油氣開采等采礦業(yè)增加值同比增速顯著提升；芯片供給有所改善以及補(bǔ)庫需求帶動汽車生產(chǎn)增速回升；化工和有色生產(chǎn)同比增速回升，可能是受到能耗約束減弱影響；非金屬礦和鋼鐵生產(chǎn)同比增速大幅回落明顯，主要受到地產(chǎn)端降溫的拖累。
2.需求端：房地產(chǎn)鏈條降溫，汽車銷售和出口增長提速
地產(chǎn)投資繼續(xù)探底，基建、制造業(yè)投資帶動固定資產(chǎn)投資向上修復(fù)。2022年1-2月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）5.08萬億元，同比增長12.20％，較2021年加快7.30個百分點(diǎn)。三大領(lǐng)域方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)探底，1-2月房地產(chǎn)銷售面積與銷售額同比出現(xiàn)不同程度的下降，抑制地產(chǎn)投資，房企拿地、新開工的積極性較低；基建投資明顯發(fā)力，體現(xiàn)了財政提前發(fā)力、穩(wěn)增長政策拉動投資的作用；制造業(yè)投資繼續(xù)加速，政策利好、出口和工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勢仍是支撐因素。雖然制造業(yè)和基建投資同比增速顯著提升，但上年同期兩年平均增速為負(fù)，存在低基數(shù)效應(yīng)擾動因素，一定程度上高估了基建和制造業(yè)投資實(shí)際增長改善的幅度。在穩(wěn)增長政策的背景下，基建有望持續(xù)發(fā)力，而制造業(yè)增長動能增強(qiáng)的持續(xù)性還需進(jìn)一步觀察。
消費(fèi)修復(fù)有所加快，地產(chǎn)鏈條商品銷售增速回落明顯。在春節(jié)消費(fèi)和冬奧因素帶動下，2022年1-2月社會消費(fèi)品零售總額（下稱“社零”）7.44萬億元，同比增長6.70％，較2021年12月有所加快，但較疫情前水平仍有一定差距。限額以上商品方面，石油及制品銷售額增速大幅增長，油價上漲因素起到了的支撐作用；金銀珠寶、家用電器等消費(fèi)升級類商品零售增長有所加快，促消費(fèi)政策效果有所顯現(xiàn)；受地產(chǎn)銷售拖累，家具、建筑及裝潢材料銷售增速回落明顯；年初汽車供給有所改善，且疫情下居民短途自駕出行需求增加，疊加汽車下鄉(xiāng)等政策促進(jìn)作用，汽車銷售增長轉(zhuǎn)正。3月以來多地爆發(fā)了新一輪疫情，或?qū)⒅萍s消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇。
出口保持高景氣，汽車出口金額增長提速。2022年1-2月我國貨物進(jìn)出口總額9734.50億美元，同比增長15.90％。其中，出口5447億美元，進(jìn)口4287.50億美元，貿(mào)易順差1159.5億美元。1-2月出口同比增速16.30％，依舊保持較高的增速水平，海外產(chǎn)需缺口繼續(xù)支撐我國出口維持較強(qiáng)的韌性。主要出口商品方面，汽車和汽車底盤出口金額增速大幅提升；鋼材出口回落明顯；家用電器、燈具出口同比增速為負(fù)。
3.價格：輸入型通脹壓力抬升，中下游行業(yè)信用風(fēng)險值得關(guān)注
CPI同比漲幅總體平穩(wěn)，PPI同比漲幅繼續(xù)回落。CPI方面，受春節(jié)因素和國際能源價格波動等共同影響，2022年2月CPI同比漲幅與上月持平在0.90％，環(huán)比漲幅擴(kuò)大0.20個百分點(diǎn)至0.60％。其中，豬肉價格下行帶動食品價格同比跌幅擴(kuò)大；能源價格上漲帶動非食品價格漲幅擴(kuò)大。PPI方面，受原油、有色金屬等國際大宗商品價格上漲等因素影響，2月PPI同比增幅雖然較1月回落0.30個百分點(diǎn)至8.80％，但回落幅度明顯減緩，且環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，輸入型通脹壓力抬升。從主要行業(yè)來看，煤炭產(chǎn)量和市場供應(yīng)量持續(xù)增加，煤炭價格繼續(xù)回落；國際原油、有色金屬等大宗商品價格上漲，帶動國內(nèi)油氣開采、燃料加工、有色金屬等相關(guān)行業(yè)價格上行。2月PPI-CPI剪刀差繼續(xù)收窄，但PPI回落節(jié)奏明顯放緩，且近期俄烏沖突升級使得輸入性通脹壓力上升，上游價格上升動能加強(qiáng)，中下游企業(yè)的成本壓力仍然較大，盈利情況改善預(yù)期轉(zhuǎn)弱，中下游行業(yè)信用風(fēng)險值得關(guān)注。
匯率方面，2022年2月人民幣對美元即期匯率繼續(xù)保持強(qiáng)勢，3月外資流出導(dǎo)致人民幣匯率有所貶值。2月美元指數(shù)在美聯(lián)儲加息的預(yù)期下繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣對美元即期匯率與美元指數(shù)走勢繼續(xù)保持相反，主要是由于中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期差收窄。3月10日以來人民幣對美元匯率快速貶值，截至3月18日，人民幣對美元匯率較3月初貶值0.84％，主要是由于3月10日美國SEC對中概股公司問責(zé)，導(dǎo)致市場對中美金融“脫鉤”擔(dān)憂加大，外資快速流出所導(dǎo)致。16日金穩(wěn)會的召開穩(wěn)定了市場的恐慌情緒，人民幣對美元貶值趨勢暫緩，但并未改變外資流出的狀況，人民幣對美元匯率繼續(xù)波動貶值。
展望后期，中長期看，基本面方面，中國穩(wěn)增長態(tài)度堅決，而美國經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒂|頂回落，中美經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期差收窄，對人民幣匯率形成支撐；從政策面看，美國貨幣政策正常化，而我國貨幣政策短期內(nèi)大概率保持寬松取向，中美貨幣政策分化對人民幣帶來貶值壓力。因此綜合來看，中期外部沖擊弱化后，人民幣匯率將重歸基本面驅(qū)動，人民幣匯率有較強(qiáng)的支撐，但短期內(nèi)，受資本外流影響，人民幣貶值壓力依然存在。
二、宏觀信用分析
2月資金面先緊后松，央行繼續(xù)呵護(hù)資金面的穩(wěn)定，所以市場資金整體較為穩(wěn)定；企業(yè)的債券融資成本小幅上行。社融不及預(yù)期，企業(yè)融資需求不足，社融增速小幅下降。但2022年貨幣政策整體較2021年轉(zhuǎn)松，社會融資環(huán)境較上年更加寬松。
1.財政前置節(jié)奏明顯，居民和企業(yè)端貸款表現(xiàn)均比較疲弱
社融規(guī)模走低，財政前置節(jié)奏明顯。2月新增社融1.19萬億，同比少增5343億元，1-2月合計新增7.36萬億，同比新增規(guī)模由2021年同期的9855億元下降至4499億元；社融增速下降0.3個百分點(diǎn)至10.2％，結(jié)束了連續(xù)3個月的上升趨勢。從結(jié)構(gòu)看，1-2月新增信貸較上年同期減少523億元，是拖累社融走低的主要因素；1-2月政府債券融資規(guī)模較上年同期多增5294億元，是支撐社融的主要動力，財政前置節(jié)奏明顯。從發(fā)債到形成實(shí)物量間存在時滯，因此當(dāng)前的高規(guī)模發(fā)債對二季度的基建投資形成有利的資金支撐。展望后期，社融增速在信貸、政府債券融資的帶動下將延續(xù)回升趨勢，社會信用總量繼續(xù)擴(kuò)張。
新增信貸規(guī)模下降，居民和企業(yè)端貸款表現(xiàn)均比較疲弱。2月新增信貸1.23萬億元，同比少增1300億元，將1-2月新增信貸合并觀測以剔除春節(jié)對單月信貸數(shù)據(jù)的擾動后，1-2月新增信貸總規(guī)模雖然較上年同期有所增加，但同比新增規(guī)模由2021年同期的6943億元下降至2700億元。信貸融資需求不足，顯示了內(nèi)需較弱。從結(jié)構(gòu)看，居民和企業(yè)端貸款表現(xiàn)均比較疲弱。居民端，新增長期貸款規(guī)模為負(fù)，是該數(shù)據(jù)自統(tǒng)計以來第一次錄得負(fù)增長，與房地產(chǎn)銷售下滑相印證，表明雖然房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策有所放松，但居民對于購房尚處于觀望狀態(tài)；居民短期貸款連續(xù)第四個月同比負(fù)增長，顯示居民消費(fèi)端依舊較為疲弱。企業(yè)端，企業(yè)長期貸款同比增長再次轉(zhuǎn)負(fù)，票據(jù)融資沖量是新增信貸的主要支撐，與2月票據(jù)利率再次走低相印證，顯示企業(yè)融資需求依然較低，主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)融資需求尚未完全釋放，“三道紅線”等融資掣肘依然對房地產(chǎn)行業(yè)融資產(chǎn)生制約，基建企業(yè)融資不能完全覆蓋房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)向影響。3月是開工季，貸款需求上升，同時從歷史放貸水平看，3月是全年新增信貸的次高月，但今年3月各地疫情可能會影響到企業(yè)開工節(jié)奏，因此綜合看，預(yù)計3月的新增信貸修復(fù)程度有限。
2.市場流動性平穩(wěn)，企業(yè)融資成本小幅上行
資金面先緊后松。2022年2月，央行逆回購?fù)斗?2600億元、逆回購到期12600億元，MLF到期2000億元、超額平價投放3000億元；整體看，央行公開市場凈投放1000億元。節(jié)后，金融機(jī)構(gòu)取現(xiàn)壓力緩解，機(jī)構(gòu)流動性需求較低，利率小幅走低；2月中下旬，隨著稅期臨近以及月末擾動因素增加，市場利率上行，為熨平市場利率的波動性，央行加大公開市場投放力度。整體看，市場流動性整體較為平穩(wěn)，2月DR007均值較1月下降7.64BP。3月MLF、LPR利率持平前值，降準(zhǔn)降息預(yù)期落空，聯(lián)合資信分析認(rèn)為，一方面是由于1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，雖然二月社融信貸不盡如人意，但可能是由于前期政策的時滯效應(yīng)，且貨幣政策對房地產(chǎn)融資不景氣的狀況難以改善，所以央行未進(jìn)一步采取措施；另一方面是俄烏沖突加劇導(dǎo)致我國資本流出加大的背景下，美聯(lián)儲加息對央行的貨幣政策產(chǎn)生掣肘。但本次央行未降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，在穩(wěn)增長的壓力下，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果不理想，不排除央行繼續(xù)采用降準(zhǔn)降息來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
企業(yè)綜合成本小幅上行。2月公司債加權(quán)發(fā)行利率較1月小幅上行，主要是由于下旬俄烏沖突導(dǎo)致市場避險情緒上行，從而帶動利率走高，截至3月15日，公司債加權(quán)發(fā)行利率繼續(xù)小幅上行。
三、政策聚焦
2022年《政府工作報告》政策基調(diào)延續(xù)2022年的中央工作經(jīng)濟(jì)會議，在“六穩(wěn)”、“六保”的要求下，要加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度、提升積極的財政政策效能，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。
1.加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度
3月1日人民銀行召開2022年金融市場工作電視會議上，提出要抓好金融支持中小微企業(yè)和保市場主體工作，細(xì)化實(shí)化中小微企業(yè)金融服務(wù)能力提升工程，加大對受疫情影響較大的服務(wù)行業(yè)金融支持。2022年《政府工作報告》中提出，要加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。用好普惠小微貸款支持工具，增加支農(nóng)支小再貸款，優(yōu)化監(jiān)管考核，推動普惠小微貸款明顯增長、信用貸款和首貸戶比重繼續(xù)提升。3月16日召開的國務(wù)院金融委會議再次強(qiáng)調(diào)，貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長。相較于2021年的政府工作報告對貨幣政策表述“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，貨幣政策明顯轉(zhuǎn)松，延續(xù)了自上年四季度以來的政策表態(tài)，2022年社會信用環(huán)境整體較2021年進(jìn)一步寬松。
3月美聯(lián)儲加息25BP，加息幅度基本符合市場預(yù)期，但3月21日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表題為“恢復(fù)價格穩(wěn)定”的公開演講，表示“為遏制過高的通脹，美聯(lián)儲將采取‘迅速’且更激進(jìn)的行動”。預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息力度可能超過預(yù)期，對中國貨幣政策形成一定的掣肘，但2021年外匯儲備顯著增加，且當(dāng)前人民幣對美元匯率處于歷史較高位置，因此對美聯(lián)儲的加息一定程度上有部分緩沖，不排除宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果不理想的情況下，央行繼續(xù)采取降準(zhǔn)的方式來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。
2.提升積極的財政政策效能
2022年赤字率擬按2.8％左右安排、比去年有所下調(diào)，但加之特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，今年財政收入繼續(xù)增長，支出規(guī)模比去年擴(kuò)大2萬億元以上，可用財力明顯增加。專項債方面，擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，與上年持平，但支出方向較上年發(fā)生微變，“合理擴(kuò)大使用范圍，支持在建項目后續(xù)融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項目”。減稅降費(fèi)方面，堅持階段性措施和制度性安排相結(jié)合，減稅與退稅并舉。延續(xù)實(shí)施扶持制造業(yè)、小微企業(yè)和個體工商戶的減稅降費(fèi)政策，并提高減免幅度、擴(kuò)大適用范圍；綜合考慮為企業(yè)提供現(xiàn)金流支持、促進(jìn)就業(yè)消費(fèi)投資，大力改進(jìn)因增值稅稅制設(shè)計類似于先繳后退的留抵退稅制度，今年對留抵稅額提前實(shí)行大規(guī)模退稅。3月4日財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步實(shí)施小微企業(yè)“六稅兩費(fèi)”減免政策的公告》，將省級人民政府在50％稅額幅度內(nèi)減征“六稅兩費(fèi)”的適用主體，由增值稅小規(guī)模納稅人擴(kuò)展至小型微利企業(yè)和個體工商戶，執(zhí)行期限為2022年1月1日至2024年12月31日。此外，央行3月8日宣布向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付。
3.加強(qiáng)數(shù)字建設(shè)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展
《政府工作報告》部署2022年重點(diǎn)工作，提出要促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加強(qiáng)數(shù)字中國建設(shè)整體布局。建設(shè)數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施，逐步構(gòu)建全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系，推進(jìn)5G規(guī)?；瘧?yīng)用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)展智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村。加快發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，培育壯大集成電路、人工智能等數(shù)字產(chǎn)業(yè)，提升關(guān)鍵軟硬件技術(shù)創(chuàng)新和供給能力。完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)治理，培育數(shù)據(jù)要素市場，釋放數(shù)據(jù)要素潛力，提高應(yīng)用能力，更好賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展、豐富人民生活。此前，發(fā)改委、工信部等四部門2月聯(lián)合印發(fā)文件，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、內(nèi)蒙古、貴州、甘肅、寧夏8地啟動建設(shè)國家算力樞紐節(jié)點(diǎn)，并規(guī)劃了10個國家數(shù)據(jù)中心集群，標(biāo)志著國家“東數(shù)西算”工程正式啟動?！皷|數(shù)西算”工程的啟動，同時《工作報告》將數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展布置為2022年的重點(diǎn)工作之一，一方面會帶動西部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，協(xié)調(diào)區(qū)域間的發(fā)展不平穩(wěn)問題；另一方面，將會帶動數(shù)據(jù)中心運(yùn)維、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、服務(wù)器、芯片、系統(tǒng)和數(shù)據(jù)庫相關(guān)軟件、通信設(shè)施等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
四、行業(yè)信用風(fēng)險觀察
1.國際油價飆升，重點(diǎn)關(guān)注石油產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)信用風(fēng)險
今年以來，全球主要產(chǎn)油國供應(yīng)持續(xù)偏緊，近期俄烏沖突進(jìn)一步將原油價格推升至每桶100美元以上的高位，油價上漲對石油鏈條的各行業(yè)影響有所不同，總體來講是上游行業(yè)受益，擠壓下游行業(yè)利潤空間，但還要取決于行業(yè)消化油價上漲和成本轉(zhuǎn)嫁能力。此外，替代效應(yīng)也會使得煤化工、新能源汽車產(chǎn)業(yè)間接受益于油價上漲。
一方面，石油開采、油氣服務(wù)和設(shè)備行業(yè)、煤化工為主的替代產(chǎn)業(yè)鏈以及新能源汽車行業(yè)或?qū)⑹芤嬗谟蛢r上漲。上游開采行業(yè)直接受益于油價上漲，提升盈利能力；油氣服務(wù)和設(shè)備行業(yè)則是受益于開采行業(yè)盈利上升后的資本開支增加，使得油氣服務(wù)和設(shè)備需求加大，行業(yè)景氣度上升，但有一定的滯后效應(yīng)；煤化工為主的石油替代產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)㈤g接受益，油價上漲提高了煤化工產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢，對行業(yè)構(gòu)成利好。此外，從長期來看，油價不斷上漲也會推高燃油車的使用成本，促使居民向綠色出行方式轉(zhuǎn)變，有利于提升新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)需求。
另一方面，成本轉(zhuǎn)嫁能力較弱的石油化工、交通運(yùn)輸?shù)仁彤a(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)成本承壓，信用風(fēng)險值得關(guān)注。燃料成本占比較大的航空運(yùn)輸業(yè)受油價上漲的影響較大，且疫情以來民航需求萎縮，營業(yè)收入和利潤出現(xiàn)大幅收縮，疊加成本上漲，加重了對行業(yè)利潤的侵蝕作用，信用風(fēng)險隨之抬升；紡織、塑料制品等石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的下游行業(yè)，由于產(chǎn)品的行業(yè)競爭較強(qiáng)，議價能力較弱，難以消化上漲的成本，導(dǎo)致利潤被壓縮，信用風(fēng)險值得關(guān)注。
2.汽車產(chǎn)銷和財務(wù)表現(xiàn)的不確定性增加，新能源車企漲價潮或?qū)⒓铀傩袠I(yè)分化格局
疫情、原材料漲價以及供應(yīng)鏈緊張使得汽車生產(chǎn)、銷售和財務(wù)表現(xiàn)的不確定性增加。今年前期缺芯情況有所緩解，疊加汽車消費(fèi)的政策支持，1-2月汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)回暖。但汽車行業(yè)仍面臨以下主要的風(fēng)險點(diǎn)：一是3月以來多地爆發(fā)的新一輪疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，且疫情防控對汽車的線下銷售影響也比較大，疫情嚴(yán)重地區(qū)的汽車產(chǎn)銷兩端承壓；二是近期主要原材料價格有所上漲，汽車制造的成本壓力仍存，尤其是對中小廠商盈利能力產(chǎn)生的負(fù)面影響較大；三是受疫情、俄烏局勢等多方面因素影響，電池、芯片、汽車零部件等原材料供應(yīng)緊張，對汽車產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)生抑制作用，以上三個風(fēng)險點(diǎn)使得汽車的生產(chǎn)、銷售和財務(wù)表現(xiàn)的不確定性增加。
新能源車企漲價潮或?qū)⒓铀傩袠I(yè)分化格局，成本管控能力、資金實(shí)力較弱的尾部企業(yè)風(fēng)險上升。受芯片短缺以及電池等原材料價格上漲影響，近期新能源車企在成本上漲的壓力下開啟了年內(nèi)第二輪漲價潮。新能源車漲價對企業(yè)產(chǎn)品競爭力提出了更高的要求，加速行業(yè)競爭格局分化：資金實(shí)力雄厚、擁有規(guī)模優(yōu)勢的車企或?qū)⑹找?，而成本管控能力、資金實(shí)力較弱的尾部企業(yè)經(jīng)營壓力加大，信用風(fēng)險上升。
3.房企銷售回款承壓明顯，短期內(nèi)資金面壓力依然較大
保障性租賃住房貸款不納入集中度管理，有利于幫助改善經(jīng)營保障性租賃住房項目房企的現(xiàn)金流情況。2022年2月，銀保監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于銀行保險機(jī)構(gòu)支持保障性租賃住房發(fā)展的指導(dǎo)意見》，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款發(fā)放；保障性租賃住房貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。聯(lián)合資信認(rèn)為，保障性租賃住房貸款不納入集中度管理，間接充裕了銀行房地產(chǎn)貸款投放空間，緩解了銀行房地產(chǎn)貸款的壓降壓力，也有利于幫助改善經(jīng)營保障性租賃住房項目的房企現(xiàn)金流情況。
房企銷售回款承壓明顯，短期內(nèi)資金面壓力依然較大。2022年以來，多地下調(diào)購房首付比、放松限購限售、調(diào)降房貸利率、加快放款節(jié)奏，但在政策放松加碼的同時，1-2月地產(chǎn)銷售降溫拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速繼續(xù)探底，房企拿地、新開工的積極性較低。從地產(chǎn)資金面來看，1-2月份房地產(chǎn)企業(yè)到位資金2.51萬億元，同比增速-17.73％（12月為-19.28％），到位資金情況略有改善，但資金面壓力仍然較大。分項來看，地產(chǎn)銷售疲弱帶動定金及預(yù)收款以及個人按揭貸款同比降幅有所擴(kuò)大，其中個人按揭貸款下滑幅度更大，反映出盡管當(dāng)前銀行房貸環(huán)境有所放松，但居民購房需求仍然不足；國內(nèi)貸款和自籌資金同比下滑幅度有所收窄。從地產(chǎn)到位資金結(jié)構(gòu)來看（由于信貸投放有一定的季節(jié)性，所以與上年同期相比），國內(nèi)貸款和個人按揭占比變化不大，定金及預(yù)收款占比明顯下降，與之對應(yīng)的是地產(chǎn)企業(yè)自籌資金占比的提升，反映出目前在銷售回款承壓的情況下，地產(chǎn)企業(yè)更多的通過自籌資金的方式來緩解現(xiàn)金流壓力，而對自籌資金的依賴性提高也意味著個體風(fēng)險以及資金鏈的脆弱性提高。
總體來看，在政策環(huán)境改善的背景下，企業(yè)資金面有望邊際改善，但行業(yè)基本面回暖的速度還取決于政策措施的實(shí)施力度等多方面因素，居民購房情緒、金融機(jī)構(gòu)和房企的信心恢復(fù)可能還需要一定的時間，且今年地產(chǎn)到期債務(wù)的規(guī)模較大，短期內(nèi)房企資金面壓力依然較大，行業(yè)信用風(fēng)險或?qū)⒗^續(xù)釋放。
[1]為剔除基數(shù)效應(yīng)影響，方便對經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行分析判斷，文中使用的2021年兩年平均增速為以2019年同期為基期進(jìn)行比較計算的幾何平均增長率，下同。
[2]圖中飲料制造為酒、飲料和精制茶制造業(yè)；電子設(shè)備為計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)；煤炭開采為煤炭開采和洗選業(yè)；油氣開采為石油和天然氣開采業(yè)；化學(xué)制品為化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)；有色金屬為有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；黑色金屬為黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。
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